同程艺龙：A股、H股、借壳、绿色通道怎么走

2017年最后一个工作日（12月29日），同程旅游忽然发声，宣布集团旗下的同程网络与艺龙旅行网正式合并为一家新公司“同程艺龙”。新公司将整合双方大交通、酒店等优势资源。携程旅行网联合创始人兼执行董事局主席梁建章和同程旅游联合创始人、同程旅游集团董事长兼CEO吴志祥将担任新公司的联席董事长，同程旅游联合创始人、同程网络总裁马和平与艺龙旅行网CEO江浩担任新公司的联席CEO。

对于这个已有一年之久的传闻的尘埃落定，大家表示并不意外。吴志祥在内部信中，两次提到“资本市场”，即关于同程网络，“在和平与江浩的带领下，有同程网络与艺龙超过6000名同学的努力奋斗，新公司可以顺利进入资本市场”；对同程国旅，“旅行社集团、文旅集团也将在2018年有信心能够盈利，并同时开始进行资本市场的相关规划”，这些都为同程未来在资本市场上的发展，透露了极大的信息量。

品橙旅游在12月30日就“同程艺龙会选择在哪上市”的问题，进行了在线投票，当天结果如下：

13% 读者选择港股（速度快，融资能力弱）

51% 读者选择A股 （融资能力强，但审核严周期长）

22% 读者选择借壳 （速度相对快；利益承诺压力大、审核严、募集配套资金限制多）

12% 读者选择绿色通道 （即报即审、审过即发；前置原地方政府阻力大）

品橙旅游就四个渠道的优劣从陈述事实、不做评论的角度进行以下分析：

一、港股的H路好走吗？

马和平与江浩在联名发出的内部信中表示，新公司将利用合并后的资源整合和效率提升，为用户提供更满意的产品和服务，为商业合作伙伴提供更具潜力的发展前景，为股东和员工提供更好的投资回报平台。

这不禁让人联想到同程一直心心念念的IPO之梦，以及艺龙从美股退市意欲转回国内上市等蛛丝马迹，可以猜想到：好事已成，上市还远吗？而对于本次合并的赢家之一携程来说，在资本上攻城掠地才是其最终目标。

如果从时间成本上来说，海外上市或者说港股现在不愧是一条可以选择的道路。境外上市半年内一般都能完成上市，但是艺龙是从美股退市的企业，再回美股目前可行性不大。

美股或者H股的一个让企业犹豫的路，是估值、市盈率的问题。境内上市收益率一般高于境外上市企业。以“并购优塾”的两个案例做解读：

案例1：A股与港股—用友和金蝶

在上市前，两家公司在市场上平分秋色，用友选择A股上市，金蝶选择港股上市。2001年，两者上市初，用友市值为79.68亿人民币，而金蝶为16亿人民币；如今，用友市值为302.36亿人民币，而金蝶则只有104.06亿人民币。

案例2 美股与A股—博纳、华谊兄弟、光线传媒

这三家中，华谊兄弟和光线传媒选择A股上市，博纳选择美股上市。博纳影业私有化退市时，市值约48.55亿。而现今光线传媒市值304.51亿人民币，华谊兄弟市值242.49亿人民币，博纳仍在A股IPO苦逼排队。

二、A股的路崎岖吗？

我国的《证券法》和《公司法》规定的非常明确，在A股上市的公司必须是依照法律规定，在中国境内设立的股份有限公司。一般VIE架构或者说注册在海外的外资身份企业，短期之内不能满足A股上市要求。另外，证监会对同业竞争和关联交易审核相当严格，就目前而言，同程艺龙如何规避这些问题，也需要高人点拨。

另外国内上市，新股发行采用的是审核制。从材料上交、证监会初审上会，包括过会，审核时间以往两三年算是正常，对大多数互联网公司来说等不起。

1）A股有多牛，用两个案例来说。

案例1分众传媒退市回归

分众传媒在美股私有化前市值约为161.98亿，私有化回归中概股，而当年借壳上市时，分众传媒的市值高达2163.78亿，暴涨13倍。

案例2周鸿祎的360借壳江南嘉捷，在2017年最后一个工作日顺利过会后，以总股本计算，江南嘉捷市值已经3000多亿，成为中国排名前几的互联网公司唯一登录A股的神话。

2）A股排队时间有多长，用图表来说

3）A股的柳暗花明

不管是同程艺龙，还是其他的旅游企业，都能看的到当前甚至未来几年A股逐渐显示的优势，从监管环境到投资人的结构一直在进化，让A股备受追捧。当然A股等于排队长，也在改善。随着多年积累IPO排队企业形成“堰塞湖”，现在在加速消化，证监会2016年已接近“即发即审”，2017年全年将基本消化完所有IPO排队企业。按照当前IPO发审的节奏，普通企业2018年，有望享受“即报即审”。

这种势头对于同程艺龙，甚至更广泛程度的一般企业来说，都是一大利好消息。

三、借壳的路靠谱吗？

新政后，借壳上市难度愈发增强。有业内人士介绍，再融资新政规定，借壳上市的企业60个月内不能再融资，“上市不融资”对一般智商水平、正常觉悟的人来说，几乎不容易理解，相对而言，60个月的锁定期，也让这条路在未来越发增加挑战。

另外，壳不便宜。除了这次360借壳江南嘉捷540亿，以往的案例分众传媒（457亿借壳）、顺丰控股（433亿借壳），巨人网络（130亿借壳），也都斥资巨大。

从上述来看，借壳越来越难，再加之证监会配套监管措施的完善，对投机“炒壳”的抑制，对中介机构问责力度的增强，都让借壳变的挑战重重。当然，这不是绝对。

四、绿色通道绿色吗？

在2016年9月9日，证监会发布扶贫新政，计划对全国832个贫困县地区企业IPO、新三板挂牌、发行债券、并购重组等开辟绿色通道。“即报即审、审过即发”的绿色通道政策施行后，让扶贫股平均排队缩短到了243天。

据截止2017年9月的报道，新政发布后已有13家公司登上“扶贫”快车迅速上会，其中仅7家公司首发获通过，通过率为53.85%，大大低于同期IPO整体过关率86.71%。

而目前IPO发审节奏也让“即报即审”不再遥不可及，以冲刺创业板普通企业为例，从申报受理到上会，时间介于257天-285天，排队时间并不比“扶贫概念股”长多少。所以，单纯为了迁址而迁址，值得三思。

当然，支持力度特别大，有其他考虑的除外。如，有些国贫地区，颁布了政策支持外地企业变更注册地，实施企业所得税“三免两减半”，增值税地方留成“三免两减半”，从变更到上市期间企业缴纳所得税全额和增值税地方留成以奖励形式全额返给企业，入驻高管个人所得税全额奖励给纳税人。

五、去哪儿的路怎么走？

合并后，梁建章表示：“同程网络和艺龙的合并是中国在线旅游市场一件振奋人心的事情，合并后的公司可以在中国消费升级的浪潮中为中国游客创造更多的价值。携程会继续作为公司的主要战略股东，一同促进中国在线旅游行业未来的发展与腾飞，为更多的中国消费者提供更好的在线旅游体验。”

作为资本市场的老手，携程这两年一直通过资本手段巩固自己的龙头地位，2014年4月，携程以2亿美元入股同程旅游，同年5月，携程向途牛投资3000万美元，后又追加近2000万美元收购途牛A类普通股。同年12月，以5000万美元收购华远国旅近一半股权。2015年5月，携程联合腾讯等公司收购艺龙，其中携程出资4.22亿美元，持股37.6%，成为艺龙最大股东。2015年10月，携程与去哪儿合并，携程持有去哪儿45%的股份。携程的投资逻辑非常清晰，重点观察线上线下各个领域的巨头企业，从渠道端向资源端延伸，在线上投资饱和的情况下，选择融合线下投资。凡是携程入股的企业，其持股比例都较高。

此次合并，是携程再一次的胜利。同程艺龙的合并，让携程的在线旅游、在线住宿业务再一次增强，而对于去哪儿来说，位置略显尴尬，如果同程艺龙真能上市，已在美股退市的去哪儿是否会再次被合并？被谁合并？都将成为另一悬念。

【扩展阅读】同程旅游联合创始人、同程旅游集团董事长兼CEO吴志祥内部信全文

附：同程艺龙联席CEO马和平、江浩内部信全文

各位伙伴们：

在2018即将到来之际 ，今天，12月29日，我们高兴的向大家宣布一个好消息，同程网络和艺龙旅行网正式合并为一家新公司——同程艺龙，新公司将整合双方大交通和酒店的多项优势资源。在客户、股东、团队的支持下，一起打造更领先的旅行服务平台，一起成就新团队更大的梦想。

伙伴们，合并后的新公司将有超过6000名的同事，新公司已有近两亿的消费会员， 2017年服务人次已超五亿人次，合并交易额超千亿，并已实现年超过五亿的规模化盈利，新公司也将适时进入资本市场。

这次合作得到了包括腾讯、携程、万达、鸥翎投资在内的所有双方股东的支持，感谢他们的信任，正是源于双方团队与股东们看到了旅行市场巨大的发展空间，用户在旅行领域众多需要通过新技术、新产品去改变体验痛点的机会， 促使我们坚定走到了一起，为用户和行业创造新价值。

新公司由我们两位出任CO-CEO，我们会齐心协力完成本次合作。保证团队稳定、保障员工权益、创造用户与股东的价值，是这次合作中的关键原则。我们希望新公司是一家基于用户、合作伙伴和所有员工为导向的领先在线旅游服务平台。

同时，我们需要做好三个点：首先是用户体验的领先平台，新公司同时拥有微信钱包中机票火车票和酒店的预订入口，利用合并后的资源整合和效率提升，为用户提供更满意的产品和服务，以及更极致的用户体验；其次是高效成长的领先平台，让所有同程艺龙的商业合作伙伴感受到新公司是更具发展潜力，更高成长性的平台；再次是投资回报的领先平台，为新公司的所有股东提供满意的回报率，也让所有新公司的员工伙伴们认可我们自己就是一个最好的投资回报平台。

未来已来，新时代已来，在辞旧迎新之际，让我们一路向前，“艺”“同”唱响新篇章。

马和平，江浩
2017-12-29