报告:2017出境游全景解读与2018数据预测展望

2017出境游全景解读，最坏阶段已结束；2018数据预测展望，向上拐点显趋势。

投资建议

2017年出境游1.3亿人次/+7.0%，港澳台的贡献较高，由于地缘政治和安全问题导致出国游增速下滑（2017/+10.7%，2016/+18.3%），旅行社出国游负增长：17年的出境游增速相较于16年来看实现了增速的抬升，其中港澳台的贡献相对较高。17年和18年分别是香港和澳门回归20周年，粤港澳大湾区的打造和珠港澳大桥的建设均能为香港澳门的旅游发展带来新动力。剔除港澳台的增长之外出国游游客人次为6117.02万人次/+10.7%。自2015年开始出国游增速下滑趋势明显，2015-2017年出国游增速分别为35%/18%/11%，地缘政治为主因。

17年出国跟团游数据下滑，16-17年由于政策指导导致出境游与跟团游数据之间出现分化：17Q3旅行社组织出境游人次达到1549.14万人/-9.0%，剔除港澳台后出国跟团游客人次达到1276万人次/-7%。16年出境游增速下滑而跟团游数据高增长，而17年的出境游市场增速相对16年来说存在一定的复苏，出国游市场相对疲软，而旅行社数据却出现了2.3%的下滑。出境游与出境跟团游之间出现的差异是由于政策的指引不同。

从北上浙客源地数据来看旅行社经营需要综合政策、市场和采购等因素的影响，旅行社的采购周期和政策性指导导致跟团游市场是相对滞后，经营很难在市场需求转变后快速适应：从北上浙数据来看17年出现了旅行社跟团游的下滑，尤其是集中在日本、韩国及部分存在恐袭影响的欧洲目的地。一般情况下出国游和跟团出国游之间的数据是大体一致的，但在出现政策限制和恐袭等黑天鹅事件后旅行社在采购方面会采取保守的打法。

旅行社为了保证在淡旺季能够有充足的资源和优惠价格，提前3-6个月进行预订，采购周期决定了旅行社目的地的布局相对滞后和保守。

17年出境跟团游数据因政策指导出现下滑，18年权重较大的目的地有望实现复苏，中欧中加旅游年的、带动和东南亚日本的复苏能够带动整个出国游增速恢复到20%以上：中国的出境游市场还处于起步阶段，未来的发展空间较大，收入水平、航空布局及签证中心能够支撑出境游长期趋势。从目的地角度来看韩国17年受萨德影响明显，18年假设韩国目的地持平的情况下出国游增速有望恢复到正常水平。从日本、韩国、东南亚、欧洲等目的地的数据占比来看假设韩国18年持平，中欧中加旅游年的带动和东南亚日本的复苏能够带动整个出国游增速恢复到20%以上。

一、2017年出境游数据回顾和分析——2017年港澳增速强势反弹带动出境游起底复苏，但出国游增速受地缘政治因素影响下滑明显

1.1 一张图理清出境游多个数据之间的关系和趋势

1.2 出境游数据——2017年港澳台复苏明显，出国游由于政治因素影响增速下滑

2017年出境游1.3亿人次/+7.0%，港澳台贡献较高，香港实现2015年以来首次正向增长（+3.9%），澳门保持强劲势头全年增长8.5%：17年的出境游增速相较于16年实现了增速抬升，其中港澳台的贡献相对较高，香港实现2015年以来首次正向增长（+3.9%），香港回归20周年和内地经济高增长推动了内地赴香港的游客人次止跌回升。澳门的旅游市场2016年下半年开始回升，17年保持强劲势头，全年增长8.5%、内地重回港澳一方面是由于内地经济的复苏，同时也由于港澳在内地市场的大力推介。17年和19年分别是香港和澳门回归20周年，粤港澳大湾区的打造和珠港澳大桥的建设均能为香港澳门的旅游发展带来新动力。

17年由于地缘政治和安全问题导致出国游增速下滑：17年出境游增速有所提升，主要受益于港澳的高增长，剔除港澳台的增长之外出国游游客人次为6117.02万人次/+10.7%。自2015年开始出国游增速下滑趋势明显，2015-2017年出国游增速分别为35%/18%/10%。16-17年对于出国游市场挑战相对较多，首先2013年颁布《旅游法》之后市场不断整顿不规范旅游产品，导致一部分价格敏感性消费者消费意愿降低，其次欧美地区的恐袭问题频现为出境游的安全保障打了个问号，同时申根国家指纹签相对增加了一定的不便利性。最重要的是中国与韩国的关系恶化导致团队游锐减，出境游承担一定的外交责任，受到国家出入境的管控，在地缘政治出现问题的情况下，旅游市场受到损害。

二、2017Q3旅行社组织出国游增速首次出现下降，政策性指导为主因

2.1 宏观数据——17Q3的跟团游下滑明显，港澳台自由行比例增加

从17年Q3的数据来看旅行社数据下滑明显：三季度是旅游的相对旺季，17Q3旅行社组织出境游人次达到1549.14万人/-9.0%，剔除港澳台的跟团人次后出国跟团游客人次达到1276万人次/-7%。前三季度数据来看旅行社组织出境游人次达到4043.54万人次/-2.3%，出国游跟团游客人次达到3270.04万人次/+1.1%。

港澳台的兴起更多由自由行带动：签证及交通的便利性促进了自由行的兴起，17年港澳台的反弹中个人游贡献较大：从港澳台数据来看跟团游基本上受到港澳台游客人次的影响，相关性较强。由于内地出境游的目的地升级和自由行的发展导致跟团港澳台游下滑明显。17年港澳台的复苏主要归因于个人游的兴起，2017年内地赴香港的个人游1061.55万人次/+10.82%，贡献率达61%。

2.2 数据揭秘——出国游跟团游比例高达82%？16-17年出国跟团游和出国游表现不一致性？

数据1——16年出国游跟团比例提升至80%，与自由行兴起的常识不一致：聚焦出国游数据来看，16年的出国游增速18.2%，跟团出国游增速38%，跟团游占比由2011年的53%增长到80%。跟团游占比的提高与大家共识的自由行比例提升存在相悖，这里面存在差异的原因有三：1）旅行社产品丰富度较多，部分半自由行产品也是通过旅行社进行售卖；2）出国旅游人数是按照抵达目的地次数来统计，存在重复统计的可能；3）按照目的地来看由于16年出国跟团游的高增长主要受益于东南亚区域的跟团比例提升，中国的一带一路战略带动中国与东南亚的外交关系紧密。17年来看由于几大权重目的地出现政治管控（韩国萨德事件/泰国2016年下半年打击低价团），导致跟团游的急速下滑。

数据2——跟团游与出境游之间的表现不一致：16年出境游出现L型拐点，出境游增速由9%下降到5%，出国游增速由35%下降到18%。而16年旅行社数据表现超预期，16年的出境跟团游占到出境游客的46%，增速达到21.8%，跟团出国游占到出国游客的80%，增速达到38%。16年出境游开始下滑而跟团游数据高增长。在17年的时候同样出现相似的问题，17年的出境游市场增速相对16年来说存在一定的复苏，出国游市场相对疲软，而旅行社数据却出现了2.3%的下滑。总结来看16-17年跟团游受到国家管控影响较大，17年日本和韩国的跟团游下滑是出国跟团游增速放缓的主要原因。因此出境游与出境跟团游之间出现的差异是由于政策的指引不同，2016年中国的一带一路政策带动的东南亚旅行社增长和2017年的萨德事件以及资本管制导致的日韩旅行社数据下滑为主要的原因。

三、从目的地来观察旅行社的经营需要综合政策、市场和采购周期

2017年经济较为发达的北上浙地区跟团游下滑明显，旅行社的采购周期和政策性指导导致市场相对滞后，经营很难快速调转船头：从北京、上海和浙江的数据来看17年出现了旅行社跟团游的下滑，尤其是集中在日本、韩国及部分存在恐袭影响的欧洲目的地。

1）北京地区——亚洲地区政策影响明显，欧洲受到采购周期的影响，下滑程度高过16年：2017年出现了12年以来的首次下滑，旅行社组织出境游511.5万人次/-10.5%，组织出国游475.12万人次/-9.5%。目的地方面亚洲（-17.7%）、欧洲（-4.4%）、拉丁美洲（-0.6%）、北美洲（-2.6%）以及大洋洲（-23.8%）均出现一定程度的下降。其中亚洲地区的多个国家普遍出现一定程度的下滑（泰国（-27%）、韩国（-72.8%）、印尼（-23.7%）、新加坡（-2.7%）、马来西亚（-22%）、马尔代夫（-4.4%）），韩国由于萨德事件影响，东南亚区域由于打击低价团导致跟团游下滑；欧洲地区的部分目的地由于16 年的恐袭事件以及旅行社提前采购的属性导致17年的欧洲跟团游数据相较于16年下滑更为严重。

2）上海地区——出国跟团游2010年以来首次出现负增速：2017年上海旅行社组织出境游人数545万人次/-3.62%，组织出国游人数542.5万人次/-3.52%，2010-2016年跟团出国游增速分别为8.4%/15%/56.6%/22.5%/6.5%/46.9%/62.3%。上海出境跟团游增速高位回落一方面由于自由行比例上升，更大程度是由于17年政策限制了跟团游的发展，亚洲地区较为明显。

3）浙江地区——全省跟团出国游数据下降，日韩欧的旅行社数据下滑明显：相较于北京的目的地下滑数据来看浙江的跟团游市场主要是由于日韩欧洲的下滑造成，基本上符合市场对于出境游的判断，日韩存在政策限制，而欧洲游由于恐袭影响旅行社在供给上相对谨慎。日本2017年跟团游增速-9.5%，韩国跟团游下滑81.4%，欧洲地区的法国、意大利、德国、瑞士、荷兰的跟团增速分别下滑12.3%、5.7%、0.1%、11.2%、2.4%。

四、17年低基数，展望18年跟团游的复苏

4.1 在发生黑天鹅事件时旅行社的影响程度和反应时间相对游客要长很多

17年下半年出境游数据开始复苏，而旅行社数据也在转好，但过渡期相对于自由行旅客要长，18年有望全面复苏：从跟踪的数据来看，日泰欧等目的地的出国游数据均在17年下半年有强复苏迹象，而旅行社的宏观数据却不尽理想。一般情况下出国游和跟团出国游之间的数据是大体一致的，但是在出现政策限制和恐袭等黑天鹅事件后旅行社在采购方面会采取保守的打法。旅行社为了保证在淡旺季能够有充足的资源和优惠价格，一般会提前3-6个月进行预订，采购周期决定了旅行社在目的地的布局上相对滞后和保守。以北京杭州客源地的出国跟团游数据来看2017年下半年的旅行社也在不断转好，2017年Q1/Q2/Q3杭州组织出境游分别下降4.2%/1.5%/0.8%(季度)；北京Q1/Q2/Q3/Q4出国跟团人数增速分别为13.22%/-24.63%/-14.78%/-5.61%。

4.2 正常情况下18年的出境游有望复苏，17年下半年的旅游热点能够给到旅行社18年的业绩指引

1）17年出国游6117.02万人次/+10.7%，港澳增速强势反弹：2017年出境游人数为1.3亿人次/+7%，其中赴港澳台人数为6933.98万人次/+3.9%，剔除港澳台游客人次的出国游人数为6117.02万人次/+10.7%。2017年赴澳门及香港的内地游客高增长（8.5%/4%），香港实现15年以来首年正向增长，内地赴澳门游客人次自17年10月起保持两位数增长。

2）17年出国游相对低基数，18年有望在负面影响减弱后实现复苏：出境游自16年开始出现L拐点，出国游保持两位数增长。17年的出国游遭遇了韩国萨德事件、马来西亚沉船事件等负面影响下出国游出现历史最低增速。从数据上来看2017年下半年出国游增速有所复苏，权重较高的日本、东南亚分别在17年8月和10月出现了两位数增长（日本2017年8月增速21%，泰国10月增速70%）。18年有望在17年低基数和负面影响减弱的情况下实现出国游增速的复苏。3）随着行业的市场增速回归正常和规模提升后对于利润率的追求，旅行社从批发业务往零售业务拓展实现批零一体化是必然趋势。在C端的客流培养同时，对于上游的延伸也是提升利润率和产品议价的主流方式。市场从过去的高景气度回落后龙头企业的市占率将逐步提升，通过掌握上下游资源来提高盈利性和议价能力，服务和品牌溢价进而显现。

3）数据跟踪——A、港澳台数据：2017年内地赴港澳台6933.98万人次/+3.9%，其中赴香港内地游客4446.53万人次/+4.0%，赴澳门内地游客2219.62万人次/+8.5%，赴台湾内地游客267.84万人/-23.7%。B、日韩及东南亚数据：2017年内地赴日本游客人次735.59万人次/+15.5%，赴韩国游客人次311.7万人次/-55.1%。内地赴泰国980.57万人次/+12%，赴越南游客人次400.82万人次/+48.6%，赴印尼205.9万人次/+32.3%，赴菲律宾96.96万人次/+43.1%。C、欧洲数据：中国旅游研究院院长戴斌1月18日在意大利著名旅游城市威尼斯表示，2017年赴欧洲旅游中国公民达到1360万人次，比2016年的1200万人次增长了13.4%。

4.3 市场仍处在成长阶段，护照、航空等数据预示未来空间

出境游肩负娱乐和外交两大属性，未来国家开放程度将会不断提升：一直以来中国的出境游市场在市场化运作的情况下受到政策指导的影响较大。两国的签证、外交和航线的布局很大程度影响中国游客的输送。从国内护照持有量来看，公安部公布2017年内地居民办理因私出入境证件、签证1.33亿本次/+5.5%，占到全国人口的10%不到。从出境游游客与护照的全国渗透角度来看，中国的出境游市场还处于起步阶段，未来的发展空间较大。

1）收入和消费意识是出境游兴起的主要因素，一二线城市仍存在渗透空间，三四线城市将是未来的增量所在：中国的幅员辽阔带来地区发展的不平衡，经济水平也存在高低不平。经济水平较高的地区将较早加入到出境旅游的消费大军中，经济水平较低的地区将随着人均收入不断增长成为后续出境游增量的主力。目前出境游的主力群体是一二线城市居民，出游频次相对较高，未来增加出行的旅游意愿将有所下降。未来随着三四线人均收入的提高，这部分群体的出境需求将会被释放，成为未来出境游发展的增量部分，为未来4-10年出境游持续增长提供动力。李克强总理在第十二届全国人民代表大会第四次会议表示到2020年，常住人口城镇化率达到60%、户籍人口城镇化率达到45%，城镇化率的提高将扩充国内潜在出境游消费客群。

2）一二线城市的航线资源丰富，二线城市的国际航线布局成为热点：目前北上广等一线枢纽机场航线资源相对紧张，市场发展空间有限。二线城市以经济水平为基础已经具备了开通国际航线的市场规模。从民航局公布的2017年冬春季国内航空公司的国际航线布局来看一线城市的航班次数达到2552次/周，平均每个城市达到638次/周，每人能够辐射的国际航线数为0.35次/周。二线城市26个城市仅有1504次/周，平均每个城市达到58次/周，每人能够辐射的国际航线仅为0.06次/周。二线城市的机场铺设基本完成。从市场需求和经济水平来看二线城市发展国际航线是航空行业布局的重要环节，国际航线的布局能够快速带动二线以及二线周边的出境游市场。

3）签证中心便利性增加，出境游前期准备工作简化：2015年至2016年的欧洲旅游市场遭遇了多次恐怖袭击事件，出行的安全问题受到了质疑。同时2015年10月开始欧洲申根国家在华启用新签证信息系统，首次申请的需要进行指纹采集，指纹的采集将会增加了出行者的交通成本和时间成本，同时欧洲各国逐步增设签证中心方便中国游客的出行。二线城市是欧洲各国布局签证受理中心的重点，通过简化出行前的准备来吸引游客前往。

4.4 18年权重较大的目的地利好不断，出国游增速有望复苏

从目的地角度来看韩国17年受萨德影响明显，18年假设韩国目的地持平的情况下出国游增速有望恢复到正常水平：17年的多个目的地的数据已经公布，从日本、韩国、东南亚、欧洲等目的地的数据占比来看假设韩国18年持平，中欧中加旅游年的带动和东南亚日本的复苏能够带动整个出国游增速恢复到20%以上。

五、基于行业复苏的逻辑推荐标的

5.1 凯撒旅游

1）推荐逻辑

2018年中欧中加旅游年以及亚洲低基数影响下出境游市场预期能够出现结构性机会，公司对接零售端能够直接受益：从出境游数据来看2017年前三季度欧洲市场复苏迹象明显，去年的恐袭和指纹签的影响弱化，同时航线布局和旅游目的地需求的升级支撑市场持续高增长。2017年下半年港澳台日泰均表现出较强的复苏迹象。在出境游利空因素减弱行业处于复苏状态下，公司作为零售业务的龙头能够获益。

线上线下布局出境游旅行社零售业务，盈利能力相对较强：对标众信旅游来看，公司布局零售端直接面向C端用户，毛利率及净利率相对较高，在市场充分竞争的情况下，公司能够受益于细分行业的复苏和市占率的提高。同时布局线下门店（目前线下门店数约238家），培育消费者的品牌意识和粘性，通过优质服务的附加值为公司带来规模的增量。

背靠海航上游资源，产品灵活性和议价能力高：凯撒的零售端优势较强，背靠海航航空和地接资源，线下门店的铺设和线上的营销渠道的打造；在2016年受到出境游市场的断崖式放缓的背景下，零售端的销售增速放缓明显，但凯撒的增速仍超过出国游行业平均增速。对标海外成熟的旅行社的发展路径来看目前C端的资源获取和上游资源端的把控是旅行社的重要战略，凯撒在全产业链布局、批零一体化、提升直销比例方面步伐较快。上游资源端能够借力海航旅游，产品的灵活性相对较高。同时上游资源相对重资产，对于财务压力相对较大，以海航为背景进行重资产布局能够优化资本结构。

2）投资建议及盈利预测

预计2017E-2019E的业绩分别为3.4/3.8/4.98亿元，增速分别为60%/12%/31%，EPS分别为0.42/0.47/0.62元，目前股价对应的PE分别为31/27/21倍，维持给予买入评级。

3）估值讨论

公司经历了一轮旅行社资源热潮期之后的估值水平处于历史低位。对标国外的旅行社上市公司来看A股相对于国际上来说存在溢价，给予国内出境游旅行社30-35倍估值，目标价为16-17元/股。

4）风险提示

安全和政策因素影响较大；人民币贬值风险导致国内出境游实际消费水平下降；国内经济放缓导致出境游低速增长；线下门店的布局拖累公司业绩。

5.2 众信旅游

1）投资逻辑

行业角度——行业负面影响减弱，批发端龙头标的将有所获益：从2016年开始的出境游市场相对动荡，恐袭事件、指纹签以及韩国萨德事件给行业带来了比较大的负面影响。目前欧洲市场从今年上半年开始复苏，恐袭和指纹签的影响逐渐弱化，日本及东南亚2017年下半年出现强复苏迹象。从数据上来看亚洲和欧洲均趋于乐观，2018年中欧中加旅游年叠加日韩的低基数能够大概率实现行业数据好转，公司的业绩有望反弹。

公司角度——2017年预计因股权加速行权费业绩表现较弱，经营层面来看股权激励和员工持股等措施将公司的利益与股东利益捆绑：2017Q3业绩负增长主要由于公司2016年注销股权激励计划而增加的加速行权费用以及维姆航空破产和新办公地装修带来的费用摊销等费用增加，剔除这部分费用增加，预计前三季度公司业绩能够有约10%的增长，基本上与我们预期的出国游增速相一致。总体来看2018年-2019年在出境游市场负面影响出清的情况下能够实现业绩增速反转。公司多次股权激励及员工持股将利益捆绑，民营企业的经营效应将得到最大化。通过拓展批发业务规模提升市占率和布局零售业务来实现业绩增量，规模经济带动毛利及净利率提升。

估值角度——出境游板块的估值消化达到后期，行业数据预期转好能够转变市场对于出境游板块的负面情绪：综合PE及EV/EBITDA指标来看，众信旅游的估值水平处于历史低位。对标国外的旅行社上市公司来看（途易、HIS以及托马斯库）国内出境游旅行社的合理估值为30-35倍，考虑到公司对2016年激励计划进行注销回购产生一定的加速行权费，剔除这部分费用影响后股价对应的2017E-2019E的PE分别为45/31/26倍。估值水平较为合理，存在一定的安全边际。

2）投资建议及盈利预测

预计2017E-2019E的业绩分别为2.31/3.02/3.43亿元，增速分别为-7%/30.8%/14%，EPS分别为0.28/0.36/0.41元，目前股价对应的PE分别为47/36/31倍。公司的估值相对合理，给予目标价13-14元/股。维持增持评级。

3）风险提示

受到安全和政策因素影响较大；国内经济放缓导致出境游市场持续低速增长；人民币贬值会导致国内出境游的实际消费水平下降；线下门店和线上的布局拖累公司业绩；2018年4月存在大规模的限售股解禁。

六、风险提示

境外目的地的景气度受到安全和政策因素影响较大：从行业角度来看，出境游目的地的第一要素是安全，从欧洲恐袭事件发生后的欧洲市场走势来看，安全事件的发生将导致游客心理的微妙变化，但是这个影响不是长期的，目的地的安全系数的提高和推介将能够带来当地旅游市场的复苏。政策因素将一定程度影响旅行社的产品供给，国内游客前往境外目的地本身是一个外交表现，一旦国与国之间的外交关系出现危机，将影响到旅行社的产品供给，从韩国萨德事件来看政策因素对旅行社的影响是巨大的。

国内经济放缓导致出境游市场持续低速增长：出境游相对于国内游来说是旅游产品的高阶产物，支撑国内出境游市场发展动力的是人均可支配收入的增长。类比日韩来看，国内经济的放缓将使得出境游的需求收入弹性较高，消费变得相对敏感，出境游市场的低迷将传递到公司体内。

人民币贬值会导致国内出境游的实际消费水平下降：美国税改后，人民币汇率存在贬值压力。人民币的贬值可能会带来国内出境旅游的实际消费能力下降，需求有所抑制。

行业批零一体化和线上线下整合程度不及预期：对比海外目的地来看全产业链布局、批零一体化、提升直销比例为国内旅行社需要加强的领域。

线上OTA的线下化对企业自身的冲击较大，线上OTA开始布局线下旅行社， 2016年底，携程战略投资了旅游百事通，门店主要集中在一线城市展开布局。线上OTA通过线下门店推进线上线下的融合，携程旅游门店将全部“上网”，游客如果在携程网站搜索产品，有疑虑，或者希望得到更加详尽的介绍，可以搜索“身边门店”，前往了解，或者要求门店上门服务。